2022年年末，信託行業迎來重磅新規，新的信託業務分類通知正式徵求意見。

2022年12月30日，銀保監會發布《關於規範信託公司信託業務分類有關事項的通知（徵求意見稿）》（下稱《徵求意見稿》），以信託目的、信託成立方式、信託財產管理內容作為分類維度，將信託業務分為資產管理信託、資產服務信託、公益/慈善信託三大類，共計25個品種，並對存量業務整改設置了3年過渡期。銀保監會有關部門負責人答記者問時回應了存量融資類信託整改安排等熱點問題。

在業內看來，新的業務分類方法全麵對接資管新規，符合行業發展要求和趨勢，監管套利現象將得到有效改善。

三大類25個品種，資產管理信託限定在集合資金信託計劃

事實上，早在2022年2月就有消息稱，監管部門正在醞釀推進新壹輪信託業務分類改革。去年4月，就有部分信託機構陸續收到關於新業務分類的徵求意見文件，9月銀保監會又召集部分機構舉行了座談會，10月更新文件後要求部分信託公司按照新的分類方法填報數據。相比此前機構收到的版本，最新的《徵求意見稿》發生了不少細微變化。北方信託創新發展部總經理王棟琳對第壹財經記者表示，此次文件相比10月增加了2項業務類別，調整了財富管理業務順序，對資產服務信託進行精準釋疑，對過渡期進行了調整等。

自2018年資管新規出臺後，資金信託、服務信託、公益信託（下稱“舊三大類”）逐漸成為主流信託分類框架。在現行分類框架下，業內對信託分別按照信託財產來源（集合、單壹、管理財產）和功能「主動管理（融資類、投資類）、事務管理」進行劃分，資金信託則進壹步按照運用方式（貸款、交易性金融資產投資、長期股權投資等）和投向（基礎產業、房地產、證券等）劃分，中國信託業協會定期公布的季度數據也依此列示。

銀保監會負責人指出，現行信託業務分類體係已運行多年，與信託業務實踐已不完全適應，存在分類維度多元、業務邊界不清、角色定位沖突和服務內涵模糊等問題。

以資金信託的具體分類為例，此前中國信託業協會發布的《中國信託業發展報告（2020～2021）》就曾指出，固定收益類資金信託包含非標債權和標準化債權，籠統分為固定收益資金信託無法反映資金信託的風險差異。而從受託人提供的服務和角色來看，資金信託業務還應區分為主動管理型和被動管理型資金信託業務等。

此次，《徵求意見稿》明確了信託業務分類標準和具體要求，信託公司應當以信託目的、信託成立方式、信託財產管理內容作為分類維度，將信託業務分為資產管理信託、資產服務信託、公益/慈善信託三大類，下設共計25個信託品種。

具體來看，資產管理信託，依據資管新規，按投資性質不同分為4個業務品種，包括固定收益類信託計劃、權益類信託計劃、商品及金融衍生品類信託計劃和混合類信託計劃；資產服務信託，按照服務具體內容和特點分為財富管理服務信託、行政管理服務信託、資產證券化服務信託、風險處置服務信託、經監管部門認可的其他資產服務信託等5小類，共19個業務品種；公益/慈善信託，按照信託目的不同，分為慈善信託和其他公益信託2個業務品種。

（資料來源：銀保監會）

王棟琳對記者表示，此次通知相比10月增加了2項業務（子）類別，對資產服務信託作出精準釋疑，同時調整了財富管理業務順序，過渡期也從5年縮短至3年。比如，《徵求意見稿》在“資產服務信託”項下增加“其他資產服務信託”類別，將“財富管理信託”下“企業及其他組織財富管理信託”改為“法人及非法人組織財富管理信託”等，另外對部分業務合規要求的表述也有細微變化。

值得註意的是，新規明確了資產管理信託僅指集合資金信託計劃，單壹資金信託未納入資產管理信託範疇。銀保監會負責人表示，所謂的單壹資產管理信託實質是專戶理財，根據業務實質應當歸入資產服務信託中的財富管理信託，而不是資產管理信託。金融監管研究院院長孫海波認為，這壹點核心是強調資產管理類信託不得提供通道服務，強化信託公司的受託管理職責。

《徵求意見稿》強調，資產管理信託應該有效防控期限錯配風險和投資集中度風險，實行凈值化管理，加強信息披露，堅持打破剛兌，在賣者盡責的基礎上實現買者自負，主動防控影子銀行風險。這壹說法也是較4月初稿新增的要求。

融資類、通道類業務持續壓降，非標何去何從？

《徵求意見稿》明確了新的分類依據，即依據《中華人民共和國信託法》《中華人民共和國銀行業監督管理法》和《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（資管新規）起草。

在業內看來，新的分類方式最突出的特點是全麵對接資管新規，明確劃分了資產管理信託與資產服務信託的界限。《徵求意見稿》明確，資產管理信託是信託公司依據信託法律關係為信託產品投資者提供投資和管理金融服務的自益信託，屬於私募資產管理產品，適用資管新規；資產服務信託是指信託公司依據信託法律關係、接受委託人委託並根據委託人需求為其量身定制財富規劃和代際傳承、託管、破產隔離和風險處置等專業信託服務，不涉及向投資者募集資金的行為，不適用資管新規。

雖然二者與傳統資金信託、服務信託有較大重疊，但舊分類框架下的產品類別在新三大類中均未出現，尤其近幾年監管持續推進的“兩壓壹降”，新規下此類業務“消失”，但並不意味著整改方向改變。銀保監會負責人表示，為加強風險防控，促進信託公司回歸本源，《徵求意見稿》明確堅持壓降影子銀行風險突出的融資類業務，信託公司按照前期既定工作要求繼續落實。

王棟琳表示，近幾年信託公司嚴格按照監管要求進行融資類業務壓降，繼2020年壓降近萬億元規模之後，2021、2022年信託公司繼續壓降融資類信託業務，“未來融資類業務預計還會少量開展，主要是在資產管理信託中。”

有券商分析師也對記者表示，融資類業務本來就屬於“兩壓壹降”方向，新規下其實被囊括在資產管理信託範圍中。

在合規管理方麵，《徵求意見稿》的要求相比此前更為嚴格，進壹步強調了分類的“實質重於形式”原則，要求嚴防利用信託機制靈活性變相開展違規業務。

其中針對資產管理信託，新規繼續明確不得開展或參與資金池業務，不得提供規避監管要求的通道服務；對於資產服務信託，不得為各類違法違規活動提供通道服務，不得主動負債，原則上不得以受託資金發放信託貸款，同時新增“不得通過財產權信託受益權拆分轉讓等方式為委託人融資需求募集資金（依據金融管理部門頒布規定開展的資產證券化業務除外）”要求。

在落實信託公司主體責任方麵，《徵求意見稿》也強調，信託公司應當立足受託人定位，以受益人合法利益最大化為宗旨，對照信託業務新分類要求嚴格把握信託業務邊界，不得以管理契約型私募基金形式開展資產管理信託業務，不得以任何形式開展通道業務和非標資金池業務，堅決壓降影子銀行風險突出的融資類信託業務，同時較4月初稿刪除了“資產管理信託區別於為融資方創設融資工具並為其募集資金的私募投行服務”，新增“不得以任何形式承諾信託財產不受損失或承諾最低收益，不得以信託業務形式開展為融資方服務的私募投行業務”。

業界普遍關註的問題是，非標融資能否繼續存在，信託貸款未來的整改方向如何。孫海波認為，所謂債權類資產已經包括了非標融資（即此前融資類信託均在此類別項下）。但在資管新規邏輯下，任何資產管理計劃均不能直接發放貸款，此次新規也要求“不得以信託業務形式開展為融資方服務的私募投行業務”。孫海波認為，未來若繼續開展信託貸款業務，應該設立嚴格的防火墻，增加信息透明度。

王棟琳認為，從監管導嚮來看，預計未來非標信託業務占比可能會進壹步下降，標品信託將成為未來信託轉型發展的重要方向，而且信託公司發展標品信託要走差異化發展道路。

對於存量整改要求，《徵求意見稿》設置了3年過渡期，過渡期結束後存在實際困難，仍難以完成整改的，可實施個案處理。信託公司應當結合自身情況，明確時間進度安排，存量待整改業務規模應當嚴格控制在2022年12月31日存量整體規模內並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。對於契約型私募基金業務，按照嚴禁新增、存量自然到期方式有序清零；對於其他不符合新規分類要求的信託業務，單設“待整改信託業務”壹項，有序實施整改。

如果妳對於城投壹直有信仰，有沒有想過壹個問題：反正到最後都不會違約的，為什麽不同的發行人或者說融資方的債券（or債權）融資利率千差萬別？難道不應該大傢都是壹樣的融資利率嗎？或者說基於最終都會兌付的假設，在市場交易的基礎上這些利率應該是趨於壹致的，但現實卻並非如此。

上周我們解答了為什麽壹定要非標轉標（參考《非標轉標提速！如何讓客戶“無痛切換”？》），主要是從理論、政策層麵進行分析。今天我們從現實情況的角度，來看壹下標與非標的差距到底有多大，同樣的標為什麽利率不同。希望看完之後，能對大傢有所啟發，看看是城投信仰更堅固了，還是會碎了壹地。

發債利率的巨大鴻溝

最近，債券市場出現了“搶券”的行情，很多投資者在流動性充足、利率下行、資產荒的當前環境下，開始不斷出手爭搶壹些相對優質的債券，以期獲得相對更高的票息收益，而這些債券更多是以城投債為主，這直接促使城投債票麵利率快速下滑。

制圖：海川HighTrust 數據來源：Wind

根據wind數據統計，城投債票麵利率的加權平均值，今年3月~8月處於不斷下降的趨勢，從3月份的4.03%下行到8月份的3.50%，降低了超過50BP。

另據統計，今年1~8月發行的城投債當期票麵利率低於2%的已有超過130隻，其中7月和8月發行的城投債占比居多。例如，8月份發行的“22江西交投SCP011”、“22南昌軌交GN004”的票麵利率都衹有1.50%。不過，這些債券的期限普遍在壹年以內，有的衹有90天，在資產荒的情況下利率低於2%尚可理解。

而在另壹方麵，同樣是8月份發行的城投債，“22天門02”票麵利率8.0%，“22柳建05”、“22近湖01”的票麵利率均為7.5%。

這還僅僅是不同城投標債之間的利率差別，如果是非標債權融資，差距會更大。最近看到壹些朋友圈裏面發的所謂政信融資項目（需要特別說明的是，此處僅作為案例列舉，不做宣傳推介，或是分析具體的個券），發行人看著都是主體評級AA，但債權融資的利率有的是6%，有的是就是9%左右，差別不可謂不大！

城投真的不會違約嗎？

看完了這麽多，妳可能會很困惑，如果說真的不會違約，到期壹定會兌付，這些城投為什麽這麽傻呢？要多付出比其他人更高的融資成本去借錢，這不是白白便宜投資人，給投資人多送錢。天底下真的有這種好事？

現實來看，確實有，而且已經持續了很多年，起碼到現在還沒有出現不還錢的情況，但這僅限於真城投在公開市場發行的標準化債券。正如壹句話所言：真城投從不違約，違約的都不是真城投。邏輯閉環，無懈可擊。但這無法解釋利率的差異。

我們先來看壹個近期的現實案例。根據報道，蘭州建設投資（控股）集團有限公司（簡稱“蘭州建投”）自2022年7月份開始出現信託融資利息逾期，信託公司已經宣布1.6億的本金提前到期，並對該城投公司旗下財產向法院申請訴前財產保全。蘭州建投融資部相關人士確認屬實並表示目前在想辦法籌措資金解決。

2022年上半年，蘭州建投旗下另壹傢城投機構蘭州市城市發展投資有限公司（簡稱“蘭州城投”）因為壹筆保險資管計劃的擔保問題，也曝出債務違約問題。截至2021年底，蘭州建投非標債務超110億元。

就在最近的8月29日，“19蘭州城投PPN008”作為壹隻標準化的債券，差點發生了違約，最後以技術性違約告終，即在大額打款渠道關閉之前未能打款至上清所進行足額清算兌付，而是在當日晚間幾個小時之後才及時把資金兌付到上清所，上清所給投資人做了清算。

雖然最終該城投公司未發生公開債券違約，但如此戲劇性的壹幕，仍然深深考驗了壹把投資人的城投信仰。

這種同壹傢城投機構旗下的債務，非標融資違約、展期的同時，在場內交易場所（包括銀行傢債券市場、交易所市場）發行的債券堅持兌付、不違約的情況，在市場中比較普遍。

同債不同命，但有規律

如果妳觀察的足夠多，就會註意到，其實不同的交易場所、不同類型、不同發行人的債券or債權融資利率完全不同，而且有壹定的規律。

城投債並非完全不會違約，否則為什麽大傢的利率為什麽不壹樣？中石油今年7月發行的“22中石油CP002”，期限1年，票麵利率2.0%，為什麽利率不能都低到和中石油壹樣呢？這恰恰說明，利率的高低，表明了其中隱含的風險和違約概率。

壹般來說，信用資質越好、評級越高，債券利率越低，比如AAA評級的債利率壹般都是低於AA的。同壹傢發行人，公開發行的債券利率，壹般都是低於非公開發行、私募債的；場內交易市場發行的債券融資，壹般都是低於金交所定融、債權融資的，信託政信項目融資利率介於兩者之間。

過去幾年中，我們看到了很多偏遠地區、弱資質國企、城投的信託融資項目違約、展期，看到了金交所定融的清理整頓，甚至看到了PPN（Private Publication Notes，全稱“非公開定向債務融資工具”）的展期，但還沒有看到在場內交易場所內公開發行的城投債違約，公開的標債違約有的隻是眾多民企信用債。

這壹現象背後的原因是公開標債違約將徹底擊穿城投信仰，是最後壹道防線，壹旦風險事件成為現實案例，將對多個地區再融資帶來壓力，導致弱資質地區融資環境惡化，壹些城投企業更難借錢。現階段，大傢彼此之間維持著壹個脆弱的平衡，沒有人敢打響城投債違約的第壹槍。

現階段就如同2014 年超日債違約之前，不同的債券同樣有收益率差異，中間的信用利差其實就是暗含了違約可能性的風險定價，直到某壹隻債券違約成為現實，大傢都意識到違約預期是實實在在的。

因此，債券收益率的差異，已經是在對風險做了差異化定價。如果別人和妳說，某隻債券收益很高、安全性又很強，妳應該警覺其中的風險。所以於現實來看，果斷的選擇是應該研究標準化的公開債，當城投債打破剛兌之後，不同城投債的定價會更加依賴債券評級研究和信用基本麵，而不僅僅是依靠城投信仰，這才是專業投研的價值所在。

本文由海川慧富旗下海川HighTrust首發

提示：海川慧富和海川匯富並非同壹主體

陳超的職業生涯比許多同齡人走得更「坎坷」壹些。

作為新生代私募平臺勤辰資產的第壹個女性基金經理，雖然從保險到私募已經有了6年實盤投資經驗，但是陳超直到入行十壹年後，才在勤辰第壹次發行了自己單獨管理的私募基金。在絕大多數場合中，她也是勤辰的基金經理中知名度最小的那壹個。

從2011年應屆畢業加入招商證券研究所擔任研究員算起的十多年間，她的研究領域從周期行業拓展到高端製造，後來又逐步在消費品上尋找新的能力邊界；從業經歷也從招商、申萬這些傳統賣方機構，延伸到了險資屬性的平安養老保險和以產業鏈研究著稱的宏觀策略私募凱豐投資。

在平安和凱豐這些買方機構期間，她對市場的理解和行業的積累，讓她逐步從機械軍工投資，擴展到泛製造業投資，再到全行業投資，戰績雖不俗，但行業外對這樣壹位基金經理的存在卻知之甚少。

壹條獨屬於自己的產品凈值線，始終是在這個行業里真正有效的通行證。

但做投資，晚熟未必是壞事，畢竟芒格專心投資，都是他41歲之後的事情了。被拉長的「青訓」對陳超來說是寶貴的。這壹路的曲折，既讓她反復思考過許多選股框架的利弊，也讓她看到真實世界里各種各樣的摩擦。從財務模型到企業經營，從公司質地到股票好壞，所有價值在價格上的轉化都不會如觀唸中那般平滑。

陳超對很多壹句話就講完的框架產生過懷疑——如果投資就是買好公司，為什麽很多公認的好公司還會讓許多人虧很多錢；如果投資就是買業績高增速的公司，為什麽有時候做成長股也會壹地雞毛；如果投資就是買低估值的公司，低的含義究竟是什麽？

在實踐中壹次次遇到這些問題的挑戰時，陳超試圖在自己的框架里解決壹個不可能三角：怎麽在壹個好賽道里，用壹個好價格買到壹個好公司？

陳超不想在這個所謂的「不可能三角」里做取舍。“不同的時刻總會有被低估的資產。因為大部分時間妳不能指望市場按長期DCF來給公司估值，這樣的市場太有效太完美了，牠不存在，存在妳就賺不到錢。”

於是，壹切的問題就都變成了，每壹個時間截麵上，股票市場里總有好公司、好賽道和好價格並存的角落，如何發現牠們並且把握這些機會？

01

尋找對的方向

從製造業走出來的陳超，以前常常在和其他行業的研究員的討論中感到壹些困惑：長坡厚雪的故事真的那麽多嗎？怎麽好的生意都是消費的，製造業就隻配通縮？

“我壹直以來的想法就是，每個公司在不同階段，會有不同的回報時刻，妳在牠最好的時刻就要抓住牠，而不是去想什麽人最終都是要死的這種事情。”

所謂「最好的時刻」，很大程度上包含著對壹個賽道好壞的判斷。對於陳超來說，這種事關時代方向的選擇，是投資中很難但壹定要做的事情。

2020年，出現了新冠疫情的巨大黑天鵝，整個市場卻在充沛的流動性下展現出誘人的賺錢效應，尤其是外資與內地價投派的共振，幾乎把「核心資產」送上了神壇。

在這壹年年底，陳超和消費研究員討論了壹個頗具註腳意味的問題——從當時去看2021年，應該買茅臺還是買寧德？

“當時的市場，在茅臺是不是好公司上，沒有人有分歧；但新能源的成長性究竟有多高，大傢吵得不可開交。衹有在有分歧的問題上，看對了買到了的人，才有超額。”

多頭和空頭各有各的邏輯閉環，妳來我往之下，也給了陳超在壹個合理價格上加倉新能源的機會。這不僅僅來自於她對製造業的敏銳嗅覺，更重要的指徵還是數據。

陳超記得很清楚，分歧之所以產生，核心矛盾主要就在需求的持續性上——新能源車究竟是真實需求還是補貼加牌照推動的短期繁榮？為了找到這個核心矛盾的正確答案，陳超在所有的分歧中提煉出了壹個最具代表性的切麵，她把這樣的切麵稱作「路標」，用來確認產業發展的關鍵節點。

對於新能源車的真實需求，陳超的路標是：非路權新壹線城市（註：所謂非路權，即新能源車不享受牌照傾斜）和二線城市的新能源車銷量數據。

陳超做了壹張月度跟蹤的表格，淺色底是燃油車，深色底是新能源，從2019年開始，就壹直在盯著這張表格的顏色變化。到2020年年中的時候，陳超的這張表格上，已經清晰地呈現出非路權城市里新能源車型們的攻城拔寨。

「需求進入真實爆發期。」陳超對這個判斷很有把握，這也是在新能源出現調整時，她敢於加倉最堅實的認知基礎。

在陳超對市場的理解里，選到成長性最堅韌的行業，才是對組合最大的保護。所以她必須盡最大努力跟蹤到產業發展的核心變化，用「路標」的實現來提高判斷的勝率——“妳究竟是想對了還是想錯了，妳可以在這個節點上檢驗自己。對了才可以加倉，錯了就要認錯，不要對自己的邏輯過於執著。”

這樣的習慣，會讓陳超的買賣點都相對偏基本麵的右側，但衹要價格還在合理區間內，她就更傾向於在勝率更高的時候再做動作。

我問陳超，“那妳設置的路標可不可逆呢？滲透率上去了會不會再下來？”

“當然，這種事情太多了。”陳超說，“製造業雖然牛股頻出，但不存在永遠的神，也沒有任何低垂的果實，幾乎不會出現壹個能夠長期保持超額利潤的公司。因此，妳必須承認投資裏面有壹部分工作其實就是定價，妳沒有辦法說這個公司很好，我就壹輩子拿著牠，尤其是已經出現了明顯的高估。其實沒有人這樣做的。”

對「永續」這個詞的懷疑，陳超並不是基金經理中的唯壹。事實上，我們經常在許多周期和製造業出身的基金經理身上，看到他們對周期的敬畏。而這也最終表現在，他們對好公司與好股票的區分上。

02

真實世界的摩擦

隨著從業年限的積累，陳超看的資產越多，就發現要管理好每個資產的買賣和權重，畫出畫像就很重要。

在每個公司的DCF模型里，牠的增速是怎麽樣的、折現應該給多少年、現金流長什麽樣子、瑕疵在哪裏、在未來3-5年里這些瑕疵有多大概率會演變成真正的風險……這些問題的答案可以描摹出壹個資產的長期和短期的定價。

因此，對於陳超這樣的選股型選手來說，選出高成長的產業雖然是投資中最難的部分，但解出來之後，工作也還沒有結束。還剩另壹個重要問題：如何準確判斷壹個具體公司的「成長性」？

對於做成長股投資的基金經理來說，小公司的長大總是壹件讓人興奮的事情，恰好市場也從來不缺這樣的故事。

這類故事往往有兩種常見的邏輯：要麽是創新產品催生出壹個增量空間巨大的市場，比如前幾年的SaaS、這幾年的新能源；要麽是在壹個存量市場里，優秀的公司依靠產品性價比或是品牌影響力，顯著提高自己的市場份額，比如走向世界的中國機械行業。

看了十年製造業的陳超，記憶里也少不了這些激動人心的故事，儘管更多的時候，故事都在資本市場與現實世界的劇烈摩擦中化作壹聲聲嘆息。因為想象中的長期增量，有很多時候隻是對短期產能緊缺的過度線性外推；而存量里的市占率戰爭，又往往是攻城容易守城難的持久戰，每壹個百分點的提昇，企業要做的事情都比基金經理以為的更難。

在陳超看來，要避免投資的邏輯和商業的現實脫節，投資經理就要把自己放在企業負責人的角色上來評估公司的每壹個決策。尤其當基金經理實際上處在企業的外部視角時，這種評估就必須要警惕主觀的、感性的揣測。

三年到五年，是陳超的壹個關鍵維度。十年的產業趨勢判斷，具有高度不確定性，但壹個產業和其中的公司，「五年計劃」的戰略部署和落地執行往往有跡可循。

“鏈條的推導如果過於簡單，輕信故事的發生，是投資中的大忌。但證偽的事情看多了，缺乏相信成長股的勇氣，則又會錯過豐厚的回報。”與之對應的，陳超對投研生涯有壹個總結，“就是在過於謹慎和過於樂觀之間找到壹個好平衡。”

陳超的平衡器就是跟蹤財務報表。

“所有正確的戰略方向和有效的落地執行，最終壹定會落到財務報表上。我沒有見過哪個企業做了正確的事情，但報表不增長的；也沒有見過哪個企業做了錯誤的判斷，但報表能持續增長的。”

2019年8月，陳超關註了壹個不太主流的消費品——玩樂型摩託車。當時消費行業投資火熱，消費研究員沒有功夫關心這個他們覺得衹有壹兩百億的小眾市場，製造研究員更是對玩樂型消費品沒有信仰，何況海外的老牌玩傢實力強勁，這傢當時市值不到50億的國內企業，幾乎沒有什麽研究覆蓋。

陳超在翻石頭的過程里，偶然發現了牠的存在。產品端，新引入的工業設計團隊疊加精準的營銷策略，讓公司在提價過程中依然保持了銷量增長，反過來驗證了客戶黏性的存在。製造端的超柔性生產線，則讓公司具備了應對規模化的生產效能。

儘管她遇到的許多分析師都認為玩樂型摩託車市場小，成長性不足，又擔心公司自身的競爭力不足。但陳超還是在跟蹤這傢公司的財報，在她的測算中，如果企業的戰略和經營是有效的，那麽價格帶提昇和規模效應拐點的出現，最多可以讓公司的凈利率提昇4個百分點。從2020年下半年開始，這個企業在戰略與執行上的有效推進，也開始在財報上有所反應，逐步驗證了陳超的判斷。

壹年多後，伴隨著基本麵的變化，陳超及時退出，從基本麵來看，她認為大宗商品價格和海運費的上漲，會影響到公司的盈利能力。除此之外，她更警惕的壹點是市場過熱的預期。

“實際上這個標的漲到4、5倍的時候， 市場預期已經把牠YY到凈利潤提昇10個百分點。我覺得這是不可能的，但我沒有馬上離場，因為以前在太早離場上吃過虧。我覺得妳衹要知道在這個位置以上，股價已經超過了自己所認知的基本麵，交易已經在走向狂熱、必須時刻保持警惕，然後在高位出現回調的時候就不要猶豫。”

在陳超看來，不要猶豫，就是不要執著在自己對好公司的認識上。因為再好的公司，要把牠變成壹筆好的投資，就要保持理性的定價，好公司也會有壞的投資時刻。當價格高估的時候，壹方麵要對自己誠實——妳是否真的還認為公司很便宜；另壹方麵是要保持對真實商業世界的現實感——妳是否真的覺得企業經營就那麽容易？

陳超說，“說到底，能賺多少錢是投研深度決定的，但虧多少錢，是壹個人誠不誠實決定的。”

03

基金經理的責任

實際上，我第壹次見到的陳超，是在有壹年的凱豐年會上。對她印象深刻，壹方麵因為她是少見的對軍工和機械頗有見解的女性，另壹點是她也很愛提問題。

今年夏天，陳超加入勤辰後，我們見了三次，她又問了我非常多問題，關於持有時間、關於股票換手、關於倉位控制。很顯然，我在這些問題上並沒有什麽權威性，但陳超想要的也不是壹個絕對的答案。她對很多問題的思考都在隨著職業的發展而變化，但始終都有壹個不變的出發點——壹個基金經理的主要責任是給持有人賺錢。

“每個職業在這個社會中都有自身的責任，妳有妳的主責任，這個主責任可能會衍生出壹些副產品，但我們不能把牠倒置。我的主責任就是幫我的客戶賺錢，副產品可能是我通過階段性的對這個公司做出有效的定價判斷，然後整個市場形成共同認知以後，這個公司融資更順暢，能幫助牠未來的發展做得更大，但這個隻是我主責任之外副產品。”

2021年年底，陳超做了比較明顯的降倉，降倉的原因就是已經買不到東西了。在我們後來的壹些討論中，她常常會重新思考當時的倉位處理。

“機械和周期的研究經驗，對我來說比較重要的影響是，我作為基金經理，我在承擔壹份受託責任，最重要的事情壹定不是所謂陪著壹個公司長大，而是對我的持有人負責。我必須清楚，對客戶負責和對壹個企業的成長負責是兩件事。我的工作職責是前者。”

也就是說，並不是她買的公司，不再是好公司了，而是在她自己充分了解的資產里，已經沒有定價符合預期的東西。“我對性價比的要求就是，在2-3年內，我能看到股價翻倍的確定性，如果手里的資產沒有壹個讓我有把握可以達到這個要求，我也不想高倉位的去我已經看不懂的市場里瞎摻和，這種賭壹把的心態很要命，所以就降低了倉位。”

從結果來看，這種降倉的選擇也的確能夠降低2022年以來市場下跌對產品的傷害，但陳超經常回頭去思考的另壹個問題是——“如果當時手里的資產已經壹個都達不到我對回報的要求，我是不是應該直接空倉？”

在陳超看來，如果看不到機會了，最好的做法就是不要接錢。隻不過，更坦誠的想法是，對於市場壹年內的走勢，沒有人能夠百分百的篤定，最專業的基金經理都有可能犯錯，學會認錯也很重要。

正如陳超在相對漫長的「研究青訓」中所積累的經驗壹樣，這個市場里，絕大多數的錯誤都是對商業世界的理想化、模型化，預期的miss都是整個世界在真實運行的時候必然會產生的偏差。

同樣，願意認錯就是投研當中非常關鍵的壹個心態——“錯是因為我們把事情想簡單了，認錯就是願意努力去追求更真實的商業世界，建立更真實的認知。認錯就是經驗，妳當然希望經驗早點來。因此不要把對錯本身看得太重，錯三次就崩潰，工作也做不下去。”

這種底層認知也讓陳超對自己的選股框架保持著非常開放的心態——選成長股是最明確的目標，但選股的框架並不是壹勞永逸的，總會遇到的新的問題，也多多少少會有犯錯的時候。

但所有的錯誤都可以用來進壹步完善框架，陳超喜歡用這樣的心態去持續地麵對工作中的挑戰。做成長股投資的同時，自己也做壹個成長性的基金經理。

“我希望客戶願意買我的產品，是相互陪伴的關係。這種陪伴在於，壹方麵相信我能做出很多正確的投資選擇，另壹方麵即便我有時也會犯錯，但要相信我會及時認錯而且改正。”

04

尾聲

在陳超的投資框架里，用更現實的經驗去麵對壹個真實、復雜甚至殘酷的商業世界，始終是對投資選擇的靈魂拷問。但在職業選擇上，加入勤辰，對於陳超來說，則是壹個從壹開始就充滿了某些理想主義色彩的契機。

對於壹位87年的女性來說，職業的橄欖枝背後總會經歷很多對個人隱私的試探——婚育的狀態和意願；家庭的背景和分工；以及壹個過於常見的問題——事業與家庭如何平衡？

而勤辰的創始人張航找到她的時候，從來沒有問過這個問題，也是所有人中唯壹的壹個。加入壹個創業階段的私募基金，共同去創造和承擔，這種信任與默契，對於陳超來說彌足珍貴。

我問她，“那做投資這件事，對妳來說，有什麽非做不可的驅動力嗎？”

陳超說，“這份工作永遠都是在摸索我們這個世界是如何運行的，牠能夠滿足壹顆永遠無法停下的好奇心。”

編輯：沈暉

視覺設計：疏睿

制圖：張婕妤

責任編輯：張婕妤

現在已經有許多大廠在 AIGC 上加快了布局腳步，那麽 AIGC 的出現會對人類生產力、創造力等方麵產生哪些影響，AI 人工智能的出現又會對我們的日常工作產生哪些沖擊？本文幾位已經使用過 AI 進行創作或生產的人講了講他們的看法，壹起來看。

“AIGC已經出來這麽久了，妳身邊有人被替代了嗎？”

“我們的外包公司已經裁了90%的插畫師，未來已經來了。”

這個問答，也代表了壹部分打工人的心聲。AIGC來勢洶洶，有人把牠們作為更智能的工作助手，有人則擔心被人工智能替代。

AIGC領域已獲得資本熱捧。據CBInsights統計，ChatGPT概唸領域目前約有250傢初創公司，其中51％融資進度在A輪或天使輪。近期A股市場上亦有不少上市公司紛紛披露其在AIGC領域的投資進展，並因此引發股價的大幅上漲。

國內，百度、字節、阿里等多傢公司都宣稱將在AIGC領域加大布局。

近壹年來，AIGC（生成式AI）發展速度驚人，自去年11月發布以來，ChatGPT已經被用於各種各樣的工作：寫小說、編碼、寫論文、小紅書文案、產品策劃等等。

快速發展的人工智能能否取代人？圍繞該話題我們和各行各業使用過AI的人聊了聊，他們有些人用AI幫助自己工作，認為“人力正在逐漸的被替代”；有些人則認為AI的水平仍有限，並拒絕在工作中使用AI；還有人則堅信自己在AI標準線之上。

未來已經來了嗎？

壹、就算AI有壹天也能替代策劃了，我肯定也會在標準線之上的

遊戲策劃，陳衍

ChatGPT真是絕佳的搜索引擎！搜索引擎普遍需要自己篩選但是ChatGPT可以直接歸納好信息，並且還能進壹步追問。

去年剛推出的時候我就嘗試使用ChatGPT，現在我們公司幾乎都把牠當作搜索引擎在用。

ChatGPT在我的工作中主要是充當資料收集和數學運算的角色：用ChatGPT收集資料很高效；或者我們想了壹個函數模型，就可以用ChatGPT驗證演算。

我第壹次用AI繪畫大概在去年10月份，當時覺得這個概唸很新奇，我壹個完全沒有美術功底的人，也可以用AI還原自己想象中的遊戲場景，就是那種科技改變生活的興奮感。

如果我想象了壹個畫麵場景，在以前，如果我不會畫畫，我要跟畫師溝通、修改，付出很大的成本才能看到場景出圖後的實際效果，但現在我可以讓AI迅速出個效果圖，效率提高了壹大截。

對很多小遊戲公司來說，AI可以用更小的成本產出壹些美術資源。我了解到遊戲行業里已經有壹些小公司開始使用AI代替畫師，他們直接用AI繪圖，然後找畫師逐張修圖，按張收費，價格便宜的多。

對我們策劃崗來說，AI會提昇工作效率，但並沒有顛覆性改變。

遊戲設計有相當壹部分是基於主觀感受的，而AI沒有辦法理解這部分。我們公司曾用簡單的邏輯遊戲“matermind”測試過ChatGPT，發現他並不具有邏輯推理和理解語義的能力，也就是說，ChatGPT隻能完成命題作文，但是遊戲設計大多數時候都是開放的，所以如果要設計世界觀、設定、美術風格，所以還是得真人才行。

我覺得以後AI繪畫就像是壹道基準線，可能會淘汰標準線以下的。不過我覺得，技術發展是必須的，AI現在這個趨勢，起碼對遊戲行業，我相信影響是好的。

就算AI有壹天也能替代策劃了，給策劃也拉壹條標準線，我肯定也會在標準線之上。

二、ChatGPT兩個小時幫我寫了50篇博客

跨境電商，Rachel

前幾周我兒子跟我說ChatGPT這個軟件巨好用讓我玩壹下，然後我就第壹次嘗試了ChatGPT。

我是做心靈療愈品牌“納靈星允”的跨境電商創業，所以我就嘗試用ChatGPT寫產品介紹博客。我發現牠5分鐘就能寫壹條讓妳非常滿意的產品描述，甚至包括標題，牠比我寫的快多了也好多了。對我來說ChatGPT就是壹個價值10億美金的大腦。

不過，ChatGPT也是需要調試的。可能是受《黑鏡》的影響，所以我對他提要求比較禮貌，我完全把牠當作是我的正經助理，然後跟牠提要求：比如我覺得這段描述太長了需要修改壹下或者這段介紹需要功能性多壹些。

之前這部分工作我都外包給別人做，壹篇博客大概20美金，現在用ChatGPT，兩個小時他就幫我寫了50篇博客，都寫的非常好，之後我肯定不會再找外包做這些了。

據我所知，壹兩周前深圳已經有很多大型的跨境電商公司已經把文案都直接裁掉了。

人力正在逐漸的被替代，做跨境電商另外壹點很重要的就是搜索引擎優化，現在AI也能做的很好了，所以下壹步引擎優化工作應該也比較懸了。

不過AI的出現也可能會創造類似AI訓練師壹樣的工作崗位，因為現在有畫圖AI也有寫文章的AI，但是妳需要人來訓練他執行指令。

我倒沒有覺得AI的逐漸完善有多恐怖，取代人力也不是壹夜之間的事情，牠需要壹個漫長的周期。綜合實力強的才會擁有更強的競爭力。

三、ChatGPT水稿也就千10水平

網文作者，壹壹

最近大傢都在討論ChatGPT，尤其是網文行業，於是我就測試了壹下，發現ChatGPT寫小說的能力還比較壹般，唯壹可能說在寫稿前給妳些思路，並且真正的AI還需要訓練，花壹堆時間和牠聊天、培養，這不是在浪費自己的時間嗎？

不過已經有工作室拿牠“恰”爛錢了，龍空（評論網文小說的專業論壇）甚至還有人說ChatGPT可以替代千30以下寫手。

對槍稿來說，ChatGPT的水平確實千十差不多了，給出的框架足夠豐富的話，千十五也許也能。不過，千十差不多就是沖量文了，語句通，有個大概劇情就行了，但沒有讀者會去看這種文。

低端體力勞動的寫作工作，ChatGPT可以代替，但涉及到高端腦力勞動的寫作，還是替代不了，畢竟ChatGPT還是利用數據庫進行互動的。

AI沒有感情，就永遠代替不了作者。這麽說吧，AI什麽時候學會陰陽怪氣再來討論能不能代替作者吧。

四、AI壹天可以生成1000個項目名

廣告設計，楊茜

從最早AI繪畫剛出來的時候，我就嘗試使用，並且分享自己使用AI創作的過程，作為壹個AI繪畫博主，我在小紅書活躍很久。

AI繪畫切實提昇了我的工作效率，之前僅僅壹個草圖的確認，可能都要花到三天的時間，現在壹個小時就能搞定了。

如果妳想做壹個方案，妳想做壹個品牌策劃，妳想要做壹款包裝，然後妳的主題妳設計的產品有哪些成分，我會根據妳這些成分，然後去擴大這些思路，然後可以瞬間做50個稿給妳，妳選定了以後，我在底稿上麵給妳做優化，做到這種程度。

甚至我還接到過國產品牌的商單，不過，AI繪畫的版權問題目前還存在很大爭議，成果品牌方不敢用，最後也就不了了之了。

而ChatGPT就沒這方麵顧慮了，ChatGPT更像是樹葉壹樣的存在，這個樹的樹枝、樹幹還是我來整理的，而ChatGPT則讓這棵樹看起來更茂盛，更豐富。

之前我有給地產商做過策劃，需要給新建的大廈取名字，當時覺得我壹天想十個名字不和別人重復已經很牛了，但是現在使用AI我壹天可以生成1000個。

AI太強大了，在AI的輔助下，壹個人甚至可以做壹傢設計工作室，我自己也在做相關的創業項目“星星夢里”，融合了AI繪畫、元宇宙、NFT等各種各樣的元素。

AI的進步速度已經到了讓我恐懼的地步，AI繪畫發展到現在，那些色彩的表達已經到了藝術水準，我照著牠壹模壹樣畫都畫不出來。

作者：顧硯

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